2015年春季学
《金融市场学》
课程设计
对比美国90年代大牛市来看本次A股牛市
摘要：从2014年11月开始，中国A股时隔7年又一次步入牛市，短短6个月，从2000点站上5000点，股市成为了国内最热的话题。关于本次牛市的成因与未来众说纷纭。本篇论文对比本轮牛市与美国90年代大牛市，寻两者的共同之处，由此来推测本轮牛市的成因。
关键词：牛市成因；非理性；股市
一、美国90年代股市
图1  1994至2002年美国道琼斯指数（来源:bigcharts）
图2  1994至2002年美国纳斯达克指数（来源:bigcharts）
图3  1994至2002年美国道琼斯与纳斯达克指数对比（来源:bigcharts）
美国90年代牛市的开始以1995年2月份美国认为墨西哥金融危机已经过去，并停止加息为标志。1995年2月23日，格林斯潘表态美国将停止加息，道琼斯指数一举突破4000点大关。
7月，美联储下调利率，就在美联储宣布降息4天之后，道琼斯指数飙升到了4702.73点。到1995年年末的时候，道琼斯指数已经从年初点的低点上升到了5117.12点的历史高位。
1996年，在《1996电信法案》的刺激下，美国有史以来规模最大的电信企业的兼并狂潮开始全面展开。各公司纷纷到股票市场进行融资，而最重要的融资手段就是进行新股票的发行，也就是用所谓的“IPO”来募集资金。1996年11月25日，道琼斯指数一路上升到了6547.79点的空前高位。1997年是美国《电信法案》颁布以来电信业兼并潮最狂热的一年。在电信业兼并狂潮的推动下，1997年，美国股市进一步上扬，道琼斯指数一度突破了8000点大关。
1998年由于亚洲金融危机影响，美国股市出现反复，但这使美国成为当时投资最为安全的地方，为1999年美国股市的再次膨胀埋下了伏笔。
1999年3月29日道琼斯指数历史上第一次突破了10000点大关，以10006.78点收盘。而互联网的兴起又促使纳斯达克异军突起，从1999年1月29日第一次冲过2500点大关开始，数天一个大关，到1999年的最后一天，纳斯达克指数己经站在了4069.31点的历史高位上，造就了一个个“互联网神话”。
2000年3月10日，纳斯达克指数达到了有史以来的最高点——5048.62点。然而从第二天开始，纳斯达克指数就开始了下滑。4月11日，纳斯达克指数一路降到了4055.9点的位置，一个月时间就猛降了近20%，从此再也没能回到5048.62点的位置。
2001年4月，美国政府宣布，美国进入了战后第十个衰退周期。自1991年4月以来长达近十年的战后第十个经济增长周期至此宣告结束。就在这个月，纳斯达克指数也回落到了1638.8点的低位，回到了四年前的水平。
二、中国股市2014年来牛市
图42014年至2015年上证指数（来源：同花顺财经）
2014年，上证综指以2112点开盘，最低探至1974点，最高冲至3239点，报收3234点，上涨1118点，涨幅52.87%。可以说，2014年是本轮牛市的开始。
11月份以前股市只能说是微牛，牛市真正进入快牛阶段是在2014年11月末的阶段，2014年11月22日，中国人民银行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率。一年期贷款基准利率下调0.4个百分点；一年期存款基准利率下调0.25个百分点。同时再次扩大存款利率浮动区间，上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。央行降息成为本轮牛市最重要的成因。A股市场在券商、银行等股的带领下，连克2500、2600、3000等关口，最高达到了3406.79点，此后进入一个较短的调整期。
2015年2月5日，央行宣布降低法定存款准备金率，股市反应迅速，2月9日便一改颓势，再次爆发。2月28日，央行再度宣布降息，股市持续攀升，并在4月8日一举站上4000点，当天收于3994.81，从3000点到4000点只用了4个月。
4月19日，央行再度降低法定存款准备金率。冲击5000点大盘震荡较大，但还是在6月5日突破5000，从4000到5000仅仅只用了2个月。
图52014年至2015年创业板指数（来源：同花顺财经）
而创业板比主板的风头更劲，从今年一月份开始，就一路飙升，从1000多点到4000点仅仅只用了五个月，被股民称为“神创板”。
三、两者相似点分析
（一）均有降息背景
美国90年代的大牛市开始的标志就是美联储1995年2月放出降息信号，并于7月正式降息，而这是最好听的dj网站美联储自1991年底以来的首次降息。
而我国这一轮牛市快牛的开始是以央行在11月22日降息为标志的。近几年由于美国货币宽松政策的实行以及国内经济形势一片大好的形式，我国的利息一直处于高位，但从2014年来，经济增速的放缓与美国经济的复苏迫使央行降息来保持货币供给量的充足。
（二）均是在经济增速放缓的背景下
1985年至1995年，美国制造业处于一个比较好的发展时期，从美国工业生产和产能利用指数来看，1985年第三季度（即广场协议签订之时）为54.49，随后开始了较快增长，到1995年第三季度达到了71.86，增长幅度约为32%，从1995年第三季度到1998年第三季度，工业生产和产能利用指数从71.86增长到85.03，增长幅度约为18%。从1998年第三季度到2000年第二季度（即美国股市泡沫破灭之时），工业生产和产能利用指数从85.03增长到92.44，增长幅度仅为8.7%，增速已明显下降。
而我国近几年的GDP总量，增长额，增长量如下表所示：（数据来自国家统计局）
表1  2009年至2014年中国GDP总值、增长额及增长率
年  份
2009
2010
2011
2012
2013
2014
国内生产总值
345,629
408,903
484,123
534,123
588,019
636,463
增长额
/
63274
75220
50000
53896
48444
增长率
/
18.4%
18.4%
10.3%
10.1%
8.2%
很明显，中国的经济增速在下滑，与美国95年的经济状况有一定的相似之处，牛市均是对经济增长的一个滞后反应。
（三）均有改革背景
美国政府于1996年颁布的《1996年电信法案》是催生美国电信市场并购狂潮、以及推动其后的“互联网泡沫”的形成的重要诱因。为了大规模并购，各电信公司需要大量融资。年间，
电信公司从银行借贷16000亿美元，同时还在华尔街发行了6000亿美元的IPO。这就对推高美国股市、制造股市泡沫起到了重要作用。
而我国十八届三中全会，突破性地为中国改革“升级”，提出“全面深化改革”的全新主张。2014年被视为中国全面深化改革元年。2015年是中国全面深化改革的关键之年，改革进入“深水区”，以中国南车与北车合并为代表的国企改革正在轰轰烈烈地进行，这在中国这一轮牛市中起着推波助澜的作用。
（四）均有大量资本注入
从1995年以后，美国的制造业增速开始放缓，资本的逐利性使资本流向利润率较制造业更好的金融产业。在1949年到1999年之间，美国短期债券和国库券的平均年收益率只有1%左右，而同期美国股票平均年收益率却高达7%左右，这必然促使资本向股市倾斜。
在国际资金方面，从1995年到2000年，一共有10396亿美元的巨额资本流入了美国，这个数字远远超过其他所有发达国家。这些巨额的国际资本的来源国首先是日本，其次是西欧，此外俄罗斯、墨西哥以及其他亚洲国家也有不少资本流入美国。这是由于这一时期内
美国的经济表现最为出，而其他国家要么陷入经济不景气（如日本和西欧），要么被金融危机重创（如俄罗斯、墨西哥以及亚洲各国），稳定、安全而又有较高回报的美国市场就成为各国资本的首选之地。
而国内资本大量涌入股市以不是新鲜事。据统计，2015年4月份，每周就有超过5000亿人民币的保证金流入股市，加上杠杆，资金数目非常可观。而这是中国经济的高速发展与国民喜好存款不喜消费造成的，很多人银行存款里都有一笔积蓄，而在这一轮牛市中，每一周就会新增超过100万新户，人们纷纷涌入股市，使股市在资金的支撑下进一步被炒高。
而在国际资本方面，有相关研究显示，大量的国际资本正在进入中国股市。
图6摩根士丹利对资本指数分析（来源：搜狐新闻）
尽管现在中国的经济增速出现下滑，美国经济有复兴的趋势，但是国际资本对中国的信心并没有太过消退，加上现在A股出现大牛市，并被看好，国际资本还是会对国内产生兴趣。可以说，现在中国A股拥有绝对的资金支撑。
（五）媒体专家鼓吹
在美国90年代牛市中，尽管现在来看，后期很明显有了非常大的泡沫与危机，但是鲜有专家学者大肆宣传股市危机。在道琼斯指数冲上10000点的时候，甚至立刻有专家鼓吹终点远在30000点之后的言论，其中就有证券分析师的影子。按照美股市的一般规则，证券分析师只是负责对某一支或某几支股票进行中立客观的分析，并根据股票前景给出“卖出”、“持有”或“买入”的建议，以供投资者参考。但是，在年代的股市泡沫中，证券分析师们却很少能真正做到中立、客观。这是因为，这些分析师受雇于证券公司，而证券公司的主要营业收入又取决于自己承销的股票的销售情况。这样一来，如果分析师们对股票作出的话，证券公司的营业收入就会受损，这是证券公司所不能接受的。于是，分析师们不得不抛弃“中立”、“客观”的信条，尽量做出有于证券公司的分析结果。
而现在国内也大量的充斥着10000点远不是终点的言论，其后隐含着复杂的利益关系。
（六）投资者“非理性”的心理
笔者认为，中国A股这一轮牛市与美国90年代牛市最大的相似点在于股民的心理，一种对股市上涨无理由的相信。这样的一种非理性的心理是由上文介绍的包括媒体专家鼓吹在内的多个因素造成的。
在90年代，希勒曾对投资者做过一个抽样调查，题目是：“如果明天道琼斯指数下降3%，我猜测后天的道琼斯指数将会如何？”结果，在1989年做此测试时只有35%的人选择“会上升”，到了1996年这个比例就上升到46%，而到了1999年，这个比例上升到了56%，这表明了在这十年中美国投资者对股市的信心大幅上升，几乎已经完全忘记了年股市崩盘的惨痛教训。而希勒做的另一项抽样调查中，面对“是否同意股市是最好的投资场所”的问题，96%的受调查者选择了“非常同意”或“有些同意”，这表明，美国投资者对股市的信心几乎已经到了迷信的地步。
而现在国内股民对股市痴迷的心理也越来越严重。在央行降息降准，国企改革继续进行等
众多利好消息与媒体专家的鼓吹下，中国很多股民似乎都认为股市是一棵“摇钱树”，而忘记了其中的风险，2007年的股市泡沫破灭似乎已经远去。即使在大盘震荡超过4%的时候，大部分人还是觉得还是会涨回来。大盘是涨回来了，但是这样的心理体现了投资者对当前的股市信心有余，而对风险认知是不够的。