权益类FOF产品子基金业绩评价体系研究
摘要：本文首先分析了权益类FOF基金（包括股票型基金和偏股型混合型基金，下同）的收益来源，阐述了当前子基金的业绩评价方法以及存在的问题，提出了基金绩效研究的创新性体系框架，认为可以从基金经理、业绩持续性以及其他属性来刻画基金的基本特征，然后采用合适的指标对基金绩效进行度量，最后对基金绩效进行归因分析，致力于创建业绩优秀且持续的权益类FOF产品。
关键词：权益类FOF；基金业绩评价；基金业绩归因
引言：自2017年推出以来，FOF 产品在国内市场越来越受到投资者欢迎，已成为当前最热门的投资方式之一。统计数据显示，2018 年中国市场上仅有24 只FOF 产品规模108 亿元，而截至2021年末，FOF 产品已增加至240 只，规模合计2234 亿元。随着FOF产品的兴起，人们在筛选子基金管理人的过程中发现不同子基金的收益差距非常明显，对FOF组合的最终收益表现具有关键性影响，于是基金业绩评价方法逐渐成为学界重点研究方向[1]。
一、基金筛选对FOF产品收益的重要性
从市场上权益类FOF基金的整体收益表现来看，与普通股票基金或偏股型基金相比，FOF 产品的优势在于能够灵活运用资产配置策略，尤其适合股市下跌或震荡市时投资。数据显示，虽然2018 年证券市场处于熊市阶段，仍有54%的权益类FOF产品在当年实现浮盈，超越普通股票基金的平均业绩。2021年股票走势震荡偏弱，仍有94%的FOF产品实现盈利，而同期仅有68%的股票型基金或偏股型基金获得正收益，相比之下当年权益类FOF 产品规模和数量都得到了大幅增长。
在构建FOF组合时，其收益与大类资产配置、行业赛道、子基金的选择三大因素密不可分，三者有同等机会贡献超额投资收益。在大类资产层面，我们统计了过去十几年全球股票、债券、商品三类资产的收益情况，发现每年业绩最优与最差的资产收益差平均为71%；在行业赛道层面，每年表现最佳与最差的行业收益差距平均为86%；在子基金选择层面，每年头部基金业绩高出尾部约57%。由此可见，若我们能够准确地筛选出未来业绩表现较优的基金，那么持有这些子基金的FOF组合收益将会比随意配置基金的收益可观许多 [2]。
二、FOF子基金业绩评价体系现状
关于基金业绩评价，目前业界最常见的做法是根据过往收益率或得奖情况来选择子基金，这种方法优点是原理简单明了、数据易获得、节省尽调时间和成本，缺点是如果要根据历史业绩预测未来，必须建立在基金业绩可持续的基础上。
基金业绩的持续性是指，历史业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较好，而历史业绩较差的基金在未来一段时间业绩也会相对较差。如果某只基金业绩持续性强，说明历史业绩很大程度上可以被用来预测未来，适合遴选为FOF组合的优质潜在子基金。
为了研究权益类的基金业绩是否具有持续性，我们从以下两个角度进行实证研究：一是统计长期保持绩优的基金比例；二是统计某一年头部和尾部的基金在之后每年的收益表现。
首先，我们计算基金当年收益率在所有可比基金中的排名，统计出这些基金排名在前1/4的年份数量占其运作总年份数量的比例，记为该基金业绩优秀的年份占比。然后，对于同一年成立的基金，将业绩优秀的年份比例超过50%、70%和90%的基金数量求和，并除以该年份成立的总基金数量，得到能长期保持绩优的基金比例。
基金成立年份
超过50%的年份业绩优秀的基金比例
超过70%的年份业绩优秀的基金比例
超过90%的年份业绩优秀的基金比例
2010
0.00%
0.00%
0.00%
2011
5.08%
0.00%
0.00%
2012
3.13%
0.00%
0.00%
2013
7.14%
1.79%
0.00%
2014
欢乐颂插曲
1.61%
0.00%
0.00%
2015
8.55%
2.56%
0.00%
对不起我爱你主题曲2016
7.19%
0.68%
0.00%
2017
12.39%
1.28%
河莉秀老公
0.00%
2018
8.10%
8.10%
0.81%
2019
14.29%
1.93%
1.93%
2020
6.88%
6.88%
6.88%
2021
15.64%
15.64%
15.64%
总计
樱花零乱8.72%
4.77%
3.62%
表1：每年成立的基金在运作期内业绩排名前1/4的年份占运作总年份的平均比例
计算结果显示，没有任何一只2010年成立的基金能够在其12年的运作期内获得6年以上业绩前1/4的成绩，而2011年成立的基金也仅有5.08%的比例能够在其11年的运作期内获得6年以上业绩前1/4的成绩。
我们还分别从横向和纵向两个方面对统计结果进行对比分析，结论认为绝大多数的权益基金并不能长期保持绩优。从横向来看，表中的数值从左至右逐步减小，说明要在越长的期间保持绩优是越困难的。当要求基金绩优的年份比例为50%以上时，大部分年份都只有不到10%的基金能满足这一要求。如果将绩优的年份比例要求增大到70%和90%时，能够在更长期间保持绩优的基金比例则会进一步下降；从纵向来看，表中的数值从上至下呈现逐步增大的趋势，说明运作期越长的基金要做到在大部分年份都保持绩优是越困难的。最近几年成立的基金虽然更容易满足长期绩优的要求，但这更多是由于其运作年份较少、参与业绩排名的次数较少造成的。
然后，我们选出每年业绩表现在特定区间的基金，假设在次年持有这些基金，对以下三种配置策略进行回测：1）统计每年业绩表现靠前的1/4的基金，在次年等权配置；2）统计每
年业绩表现在中部的1/2的基金，在次年等权配置；3）统计每年业绩表现靠后的1/4的基金，在次年等权配置。
对比的策略
样本均值之差
t值
自由度
p值
95%置信区间
靠前和中部
0.78%
0.5103
10
0.6209
[-2.61%, 4.16%]
靠前和靠后
1.96%
0.7515
10
0.4697
[-3.86%, 7.78%]
中部和靠后
1.19%
1.0370
10
0.3242
[-1.36%, 3.74%]
表2：每年等权配置前一年业绩靠前、中部和靠后的基金，配对t检验结果
一生不变国语版
从整体上来看，每年等权配置前一年业绩表现优秀的基金，其年化收益率略优于等权配置业绩位于中部和靠后的基金。然而当我们对结果进行t检验，以检验每年的收益率是否存在显著差别，从结果中可以看出，三组检验的p值均大于0.1，说明三种策略在每年的收益率并没有显著差别。由此看来，通过基于历史业绩这一简单方法，很难前瞻性地选出未来的绩优基金，这也启示我们不能简单地根据基金的历史业绩来判断未来的业绩表现。