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证券研究报告 2021年03月28日 作者 孔蓉
分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 *****************王梦恺 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521030002 ********************杨雨辰 联系人 *******************
腾讯4Q2020深度点评：游戏新作上线值得期待，关
注视频号内容生态建设
公司公布20Q4业绩。20Q4公司实现营收1,336.7亿元人民币，同比增长
26%；实现Non-IFRS 归母净利润332.07亿元，同比增长30%；各项核心
一身猪腩肉业务稳健增长。
网络游戏业务收入391亿元，同比增长29%，经典游戏表现依旧强势，新
游戏推出或可驱动下一轮增长。端游收入102亿元，同比下降2%，环比下
降12%。一方面受季节性回落、疫情结束用户返工和收入确认存在递延的
影响，另一方面《地下城与勇士》的走弱拖累了《英雄联盟》和《穿越火
线》。手游收入367亿元，同比增长41%，主要来自《和平精英》、《王者荣halloffame
耀》、《PUBG Mobile 》和近期推出的《天涯明月刀手游》。海外游戏收入同
比增长43%至人民币98亿元。递延收入金额为828亿元，同比增长36%，
较Q3下滑4%。
网络广告业务收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，
以及易车网广告收入的合并。媒体广告收入43亿元，同比增长8%，主要
韩国娱乐圈事件得益于音乐流媒体应用及腾讯视频热播内容推动内容曝光度上升。社交及
其他广告收入204亿元，同比增长25%。朋友圈内打通效果广告与小程序
的连接，增加了广告主的销售转化率，同时移动广告联盟提供的定制化应
用内广告解决方案，推动广告主需求上升。视频号“付费推广”上线，未
来深度商业化值得期待。
金融科技及企业服务业务收入 384.94亿元，同比增长29%，环比增长16%。
金融科技服务方面，随着疫情可控经济回暖，电商、零售等支付服务收入
增长，带动支付相关服务收入贡献环比增长，加之本季度本地服务部署和
合并易车增加的企业服务收入，推动金融科技服务稳健增长。云及其他企
业及其他企业服务方面，疫情等因素推进远程办公相关SaaS 产品用户规模
大幅增长。腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，累计用户超过
1亿；企业目前服务超过550万企业客户，链接用户超过4亿；
腾讯文档2020年MAU 增长至1亿，超过4倍。
投资建议：预计重量级新游上线将为游戏业务提供新的增长动力，手游行
业发行渠道变化或推动利润率趋势性提升。生态体系的商业化货币化
加速，视频号关系到流量基本盘，随着视频号产品机制与功能加快迭代速
度，内容生态建设或将逐步完善，带来用户数与时长的提升与价值体现，
建议关注腾讯控股。
风险提示：宏观经济影响全社会广告需要以及线下消费规模；视频号内容
生态和商业体系建设速度慢于预期；视频号广告和电商空间的测算具有主
观性，与实际值可能存在差距；新手游上线时间慢于预期，用户增长及
ARPPU 不及预期；国内金融监管趋严，金融业务拓展放缓
1. 20Q4业绩点评： 各项核心业务稳健增长
20Q4公司实现营收1,336.7亿元人民币，同比增长26%；实现Non-IFRS 归母净利润332
亿元，同比增长30%。主要得益于在移动游戏、金融科技、云及企业服务、社交广告等核全民情敌插曲
心业务均取得稳健增长。
1）增值服务业营收669.79亿元，同比增长28%，其中网络游戏收入391亿元（YoY+29%），
手游和海外市场收入贡献较大，社交网络收入279亿元（YoY+27%），主要得益于虎牙直
播服务的合并以及数字内容服务的收入增长；
2）网络广告业务收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，以及易车
网广告收入的合并，其中社交及其他广告收入204亿元（YoY+25%），媒体广告收入43亿
元（YoY+8%）；回首寒梅
3）金融科技与企业服务收入384.94亿元，同比增长29%，受经济周期回暖影响较大。
图1：1Q17-4Q20收入及增速（亿元人民币） 图2：1Q17-4Q20 Non-IFRS 归母净利润及增速（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：1Q16-4Q20公司收入结构
资料来源：公司公告，天风证券研究所
20Q4公司整体毛利率环比下滑1pct 至44.0%，产生小幅度下滑的主要由于毛利率较高且
收入中占比较高的增值服务业务毛利率略有下滑。
1）增值服务业务：20Q4毛利率环比下行1.1pct 至51.5%，主要由于网络游戏的营销支出
增加和网络游戏收入的季节性回落；
2）网络广告业务：20Q4毛利率环比提高2.4pct
至
53.3%，继19Q4之后再次超过增值服
务业务，主要由于电商营销旺季带来的广告主需求增加，以及合并易车增加的广告收入；
3）金融科技及企业服务业务：20Q4毛利率为28.5%，较为稳定。
图4：1Q17-4Q20各业务分部毛利率情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图5：1Q17-4Q20毛利率、经营利润率、净利率变化
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2.网络游戏：经典游戏表现依旧强势，新游戏推出或可驱动下一
轮增长
20Q4网络游戏收入391亿元，同比增长29%。
端游收入102亿元，同比下降2%，环比下降12%。一方面受季节性回落、疫情结束用户返
工和收入确认存在递延的影响，另一方面《地下城与勇士》的走弱拖累了《英雄联盟》和
《穿越火线》。《英雄联盟》总决赛观看人数超过4500万，创下了电子竞技的最高收视率，
同时《英雄联盟》手机游戏版《激斗峡谷》的推出有望进一步扩大用户规模。
手游收入（包含社交网络部分）367亿元，同比增长41%，主要来自《和平精英》、《王者
荣耀》、《PUBG Mobile》和近期推出的《天涯明月刀手游》，以及海外市场的收入贡献。《王
者荣耀》连续两年位列全球手机游戏畅销榜榜首，同时持续获评中国最受欢迎手机游戏；
《天涯明月刀手游》于2020年10月上线，成为第四季度iOS平台中国最畅销的MMORPG；
《使命召唤手游》国服12月上线，完善了《和平精英》和《穿越火线》以外的射击游戏
领域的布局。
国际市场贡献不断增加，海外游戏收入同比增长43%至人民币98亿元。新推出的PC 端游
《无畏契约》在海外市场反响良好，《PUBG Mobile 》连续两年成为海外市场上最受欢迎的
手机游戏，其全球总决赛已成为收视率最高的手游电竞赛事。
流动负债项下的递延收入金额为828亿元，同比增长36%，环比下滑4%。
展望未来，我们认为公司游戏收入增长动能仍维持较高水平。尽管端游收入趋势性下降，
但长期积累的深厚IP 价值有望于手游端持续体现。目前《天涯明月刀手游》已正式上线，
《DNFMobile 》与《LOLMobile 》已获得版号，均有潜力成为公司新的明星产品。
图6：1Q17-4Q20网络游戏收入&增速（亿元人民币） 图7：1Q17-4Q20端游收入&增速（亿元人民币）
快乐的节日合唱资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
图8：1Q17-4Q20手游收入&增速（亿元人民币） 图9：1Q17-4Q20公司递延收入&增速（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 数字内容：收费增值服务账户数增长及虎牙并表贡献较大
20Q4社交网络收入279亿元，同比增长27%，虎牙直播服务、音乐及视频会员服务收入
贡献了主要增量。
收费增值服务账户数同比增长22%至2.19亿，环比增长3%。
其中腾讯在长视频领域继续保持领导地位，在线视频付费用户同比增长17%至1.23亿，环
比增长3%，主要得益于《三十而已》、《锦绣南歌》及《斗罗大陆第三季》等优质影视剧及
动画片播出。2020年11月，爱奇艺对安卓用户提价，会员价格对齐 I OS 用户，市场反
映较为温和。目前腾讯视频订阅价格偏低，不排除未来调整会员价格的可能性。Q4在线
音乐用户数同比增长40%至5600万，环比增长8%，主要来自于付费流媒体模式带动。
腾讯持续增强文学、动漫、游戏及长视频之间的跨IP 联动，11月《王者荣耀》五周年庆
典上宣布，未来将会推出首部授权影视剧《你是我的荣耀》（迪丽热巴、杨洋领衔主演）、
以及首部
3D 英雄番剧等。
腾讯拥有丰富的数字内容矩阵，未来引导IP 与用户交互，或可促进价值释放。
图10：1Q17-4Q20社交网络收入（亿元人民币）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图11：1Q17-4Q20收费增值服务订阅账户数（百万个） 图12：1Q18-4Q20腾讯视频付费用户数（万人）
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
4. 网络广告： 平台整合、算法升级、效率提升，广告主需求增
长
20Q4网络广告收入246.55亿元，同比增长22%，主要由于广告主需求增加，以及易车网
广告收入的合并。
媒体广告收入43亿元，同比增长9%，主要得益于音乐流媒体应用及腾讯视频热播内容推
动内容曝光度上升。
社交及其他广告收入204亿元，同比增长25%。朋友圈内打通效果广告与小程序的连接，
增加了广告主的销售转化率，同时移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案，推动
广告主需求上升。
视频号“付费推广”上线，未来深度商业化值得期待。视频号付费推广自2020年9月开
始内测，目前已面向全用户放开“付费推广”功能。在保守、中性、乐观三种假设下分别
对视频号广告收入预测为：在保守假设下，未来视频号潜在广告空间在88-197亿元；在
中性假设下，未来视频号潜在广告空间在210-473亿元；在乐观假设下，未来视频号潜在
广告空间在409-920亿元。相关研报请参考外发研报《腾讯专题研究之视频号：社会里，
每个人》。
图13：1Q17-4Q20媒体广告收入（亿元人民币） 图14
：
1Q17-4Q20社交及其他广告收入（亿元人民币）
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